2. apríl 1998 | Viðskiptablað | 1825 orð

Eru tígrarnir í dag birnir morgundagsins? Sjónarhorn Leiða má rök að því að töluverð hætta sé á niðursveiflum á verði

BJARTSÝNI margra fjárfesta varðandi fjárfestingar í erlendum hlutabréfum var framan af sl. ári gífurleg. Þeir höfðu í ákveðnum skilningi góða ástæðu til og þá aðallega ef litið var til fjárfestinga í Bandaríkjunum. Helstu hlutabréfavísitölur þar höfðu hækkað um meira en 20% bæði árin 1995 og 1996.
Eru tígrarnir í dag birnir morgundagsins?

Sjónarhorn

Leiða má rök að því að töluverð hætta sé á niðursveiflum á verði bandarískra hlutabréfa eftir nokkra mánuði, þegar afkomutölur verða birtar, skrifar Már Wolfgang Mixa . Fjölmörg fyrirtæki hafa undanfarið gefið út viðvaranir um að ástandið í Asíu eigi eftir að hafa neikvæð áhrif á afkomu þeirra þetta árið

BJARTSÝNI margra fjárfesta varðandi fjárfestingar í erlendum hlutabréfum var framan af sl. ári gífurleg. Þeir höfðu í ákveðnum skilningi góða ástæðu til og þá aðallega ef litið var til fjárfestinga í Bandaríkjunum. Helstu hlutabréfavísitölur þar höfðu hækkað um meira en 20% bæði árin 1995 og 1996. Daginn áður en "skjálftinn" í Asíu reið yfir aðra fjármálamarkaði heimsins hafði Dow Jones hlutabréfavísitalan hækkað um tæp 20% á árinu þrátt fyrir töluverðar lækkanir frá því hámarki sem hún komst í 6. ágúst, 8.259 punkta. Það voru hinsvegar komin ýmis teikn á loft um að bjartsýnin sem birst hafði í verði hlutabréfa væri komin á ystu nöf. Gott og vel, stöðugur hagvöxtur var og er í Bandaríkjunum, en það þýðir ekki að hann réttlæti hækkandi verð hlutabréfa endalaust.

Þann 27. október, daginn sem skjálftinn á fjármálamörkuðum Asíu reið yfir, kolféll Dow Jones hlutabréfavísitalan. Markaðsvirði þeirra 30 stærstu fyrirtækja Bandaríkjanna, sem mynda Dow Jones hlutabréfavísitöluna, féll um 7,18% á einum degi. Það er mesta fall hlutabréfavísitölunnar síðan svarta mánudaginn í október árið 1987. Margir töluðu um að þetta væri nauðsynleg leiðrétting og í fréttum lögðu margir markaðssérfræðingar og stjórnmálamenn ríka áhersla á að fjárfestar ættu að halda ró sinni, hagvöxtur væri góður og ástandið í Asíu ætti varla eftir að hafa umtalsverð áhrif á bandarískt efnahagslíf. Á bakvið tjöldin voru hinsvegar aðrir hlutir að gerast. Mörg fjármálafyrirtæki seldu grimmt til að losa sig við birgðir sínar áður en almenningur tæki við sér og drægi úr fjárfestingu sinni í hlutabréfum. Þeim til mikillar undrunar leit almenningur hinsvegar á þetta sem tilvalið kauptækifæri og var í röðum daginn eftir að kaupa hlutabréf, sem þá auðvitað ruku upp í verði þann daginn.

Skammtímavextir skyndilega ekki áhyggjuefni

Fram að hruni fjármálamarkaðarins í Asíu var hækkun skammtímavaxta helsta áhyggjuefni hlutabréfafjárfesta. Alan Greenspan, seðlabankastjóri Bandaríkjanna, hafði stöðugt varað við því að frekari hækkanir væru í aðsigi, en 25 punkta skammtímavaxtahækkun hafði átt sér stað 25. mars. Ávöxtunarkrafa 30 ára ríkisbréfa fór t.d. upp í 7,17% í byrjun aprílmánaðar eftir að hafa byrjað árið í 6,64%. Þegar frekari skammtímahækkanir áttu sér ekki stað hjöðnuðu áhyggjur fjárfesta af frekari hækkunum og komst krafan niður í 6,27% þann 24. október. Nýlega kom reyndar í ljós að tekin hefði verið ákvörðun um að hækka vexti, en hætt við vegna hræringanna í Asíu. Helstu ástæður ákvörðunarinnar voru m.a. fyrirsjáanleg minni þensla í Bandaríkjunum vegna fjármálahruns Asíu og líkur á því að frekari styrking dollars mundi enn auka viðskiptahallann við Asíu.

Eftirspurn í Asíu eftir bandarískum og enskum ríkisskuldabréfum jókst mjög í kjölfar óvissunnar í Asíu og hafði ávöxtunarkrafa 30 ára bandarískra ríkisbréfa lækkað niður í 6,03% í byrjun desembermánaðar. Erlendir fjárfestar áttu 25% í bandarískum skuldabréfum í byrjun árs 1997 en það hlutfall hafði farið upp í 40% nú í byrjun þessa árs. Ávöxtunarkrafa ríkisbréfanna hefur haldið áfram að lækka samhliða stöðugum fjármálaþrengingum sem komið hafa uppá yfirborðið í Asíu. Í dag er ávöxtunarkrafa enskra langtímabréfa hin lægsta síðan 1964 og í Bandaríkjunum hefur ávöxtunarkrafa 30 ára ríkisbréfa sl. vikur ekki mælst eins lág síðan regluleg útboð hófust árið 1977. Það hafði einnig áhrif á ávöxtunarkröfuna síðari hluta ársins að fjárlagahalli Bandaríkjanna hefur stöðugt verið að minnka og er því minni þörf á útboðum skuldabréfa. Því er framboð ekki að aukast í sama mæli og eftirspurn sem keyrir verð skuldabréfa upp. Þessi þróun hefur leitt til þess að skyndilega eru sérfræðingar farnir að skiptast í tvær fylkingar varðandi spár um þróun skammtímavaxta. Vaxtakúrfan er orðin afar flöt, og haldi verð skuldabréfa áfram að hækka, en það dregur ávöxtunarkröfuna niður, er vandséð hvernig Seðlabanki Bandaríkjanna getur haldið skammtímavöxtum öllu lengur í 5,50%. Ávöxtunarkrafa 30 ára bandarískra ríkisbréfa þann 19. mars var komin niður í 5,90% og hafði reyndar farið niður í 5,66% seinni hluta janúarmánaðar. Verið er að tala um að sú krafa geti farið niður í 5%, jafnvel 4%, fyrir aldamót. Auk þess er þrýstingur á Seðlabanka Bandaríkjanna að lækka vexti til að draga úr styrkingu dollars, en sterkur dollar eykur viðskiptahalla landsins. Því halda margir því fram að góð rök séu fyrir lækkun skammtímavaxta á árinu. Dragi hinsvegar ekki úr þenslumerkjum eftir fyrstu fjórðunga ársins er viðbúið að skammtímavextir hækki, sem mundi auka þrýsting ávöxtunarkröfunnar upp á lengri bréfum. Nýjar tölur benda til þess að þensla í Bandaríkjunum hafi haldið áfram að aukast mikið síðasta fjórðung sl. árs. Margir telja að kreppan í Asíu nægi ekki til að draga úr þenslunni og því verði skammtímavextir hækkaðir á árinu. Ljóst þykir hinsvegar að eitthvað róttækt þurfi að gerast til að sveiflan verði mikil í hvora áttina sem er, ef einhver skammtímavaxtabreyting á sér yfir höfuð stað.

Lægri vextir, hækkandi verð hlutabréfa?

Almennt séð er hækkandi verð skuldabréfa góðar fréttir fyrir hlutabréfamarkaði. Kemur þar aðallega tvennt til. Annarsvegar lækkar ávöxtunarkrafan og þar af leiðandi vaxtakostnaður fyrirtækja auk þess sem hlutabréf verða áhugaverðari kostur í samanburði við skuldabréf þegar verð skuldabréfa hækkar. Sögulega séð á mesta hækkun hlutabréfa á árinu í Bandaríkjunum sér stað frá byrjun desembermánaðar til miðs janúarmánaðar. Nú gerðist það hinsvegar að Dow Jones Industrial Average hlutabréfavísitalan lækkaði um 4% á sama tímabili. Augljóslega hamlaði hin mikla óvissa sem ríkti þá í Asíu uppgangi hlutabréfaverðs. Afkomutölur bandarískra fyrirtækja á fjórða ársfjórðungi hafa hinsvegar verið í flestum tilfellum nálægt því sem fjármálamenn í Wall Street höfðu spáð um. Má ætla að almenn hugarfarsbreyting fremur en einstök tíðindi frá Asíulöndunum ráði orðið í vaxandi mæli gengi hlutabréfa í Bandaríkjunum. Hugarfarsbreytingin er hinsvegar mikið tengd ástandinu í Asíu. Minnkandi óvissa þar hefur verið stór ástæða þess að Dow Jones hlutabréfavísitalan hefur hækkað mjög undanfarnar vikur.

Aukinn verðþrýstingur frá Asíu á þessu ári

Á þessum áratug hefur verðbólgu aðallega verið haldið í skefjum í Bandaríkjunum með aukinni hagræðingu í efnahagslífinu. Hún hefur verið mótvægi við aukna eftirspurn eftir starfskröftum þar og þ.a.l. auknum kaupkröfum. Margir eru þeirrar skoðunar, að helstu leiðir til hagræðingar hafi nú þegar verið farnar, þó að auðvitað megi deila um það. Á þessu ári er hinsvegar búist við að ódýrar vörur frá Asíu tröllríði vestrænum markaði. Þar sem gjaldmiðlar Asíuþjóða eru miklu veikari núna en fyrir nokkrum mánuðum verður innkaupsverð þaðan talsvert lægra fyrir þjóðir utan Asíu. Hafa sumir þá trú að þetta gæti jafnvel leitt til neikvæðrar verðbólgu á Vesturlöndum. Líklegt er að aðeins lítill hluti af verðlækkuninni, a.m.k. til að byrja með, komi neytendum til góða, heldur láti innflytjendur obbann af mismuninum renna í eigin vasa. Augljóst er þó að þetta auki þrýsting á bandarísk fyrirtæki að halda verði óbreyttu, og jafnvel lækka það. Hafa t.d. samtök bandarískra framleiðanda tilkynnt að þau geri ráð fyrir enn minni verðbólgu á vörum sínum á þessu ári samanborið við síðasta ár. Með auknum kröfum um launahækkanir á sama tíma og verðsamkeppni við asísk fyrirtæki eykst er hætt við því að hlutfall hagnaðar af tekjum fyrirtækja minnki í ár. Slæm áhrif á afkomu Eastman Kodak á sl. ári í verðstríði þess í Bandaríkjunum við Fuji er gott dæmi um að hættan er raunveruleg.

Ekki hjálpar það til að sterk staða Bandaríkjadollars gerir útflutning bandarískra fyrirtækja erfiðari. Samspil ástandsins í Asíu og sterkur dollar leiðir því væntanlega jafnvel til minni útflutnings bandarískra fyrirtækja. Að hluta til geta reyndar sum fjölþjóðafyrirtækin vegið þennan óhagstæða gengismun upp með því að auka framleiðslu í sumum Asíuríkjum.

Breyttar áherslur

Á þessu ári má því búast við breytingum á áherslum varðandi almennt mat á hlutabréfaverði. Almennar sveiflur á verði hlutabréfa ákvörðuðust árið 1996 að miklu leyti af þróun skammtímavaxta og horfum fyrirtækja á vexti á alþjóðamörkuðum (aðallega Asíu). Í ár mun mat á markaðsvirði fyrirtækja vega mun þyngra en fyrr þegar afkoma fyrirtækja verður metin. Almennt gera sérfræðingar á Wall Street ráð fyrir að hagnaðarauki fyrirtækja, sem eru mæld í S&P; 500 hlutabréfavísitölunni, verði um 8% í ár, en fyrir hrunið hafði verið spáð um 14% vexti. Nær undantekningarlaust eru spár um hagnað bjartsýnastar í byrjun árs, svo ætla má að hagnaðarspár lækki eru líður á árið.

Bjartsýni sjóðsstjóra í Bandaríkjunum virðist hinsvegar vera minni en sérfræðinganna á Wall Street. Í nýlegri könnun kemur fram að næstum helmingur þeirra telur að hlutabréf í Bandaríkjunum séu ofmetin en enginn að þau séu vanmetin. Rúmlega helmingur úrtaksins er ekki bjartsýnn á afkomu fyrirtækja á árinu. Einn sjóðsstjóri lét nýlega hafa eftir sér að leiðrétting væri nauðsynleg, en á meðan fjármagn flæðir í hlutabréfasjóði fellur markaðurinn ekki. Þetta gæti þó smám saman farið að breytast á árinu, því smærri fjárfestar hafa verið í auknum mæli að beina athyglinni aftur að skuldabréfum.

Hvert er framhaldið?

Eins og áður kom fram sögðu margir sérfræðingar að nauðsynleg leiðrétting hefði átt sér stað þann 27. október sl. vegna ofmats á hlutabréfaverðum. Þrátt fyrir að hlutabréfavísitalan hafi lækkað aftur frá því sem hún var í hámarki, er hún nú samt talsvert hærri en þegar "leiðréttingin" átti sér stað. Í byrjun ársins 1997 var v/h (verðs/hagnaðar) hlutfall bandarískra fyrirtækja mælt í S&P; hlutabréfavísitölunni 23, en er nú 26. Að því leyti til hefur bjartsýni fjárfesta aukist, þrátt fyrir þær hremmingar sem hafa átt sér stað, en þær hafa líklegast aðeins að litlum hluta skilað sér í afkomutölum fyrirtækja. Þetta háa v/h hlutfall var að mestu réttlætt með væntingum um aukinn vöxt í Asíu, en nú hefur sú forsenda brugðist. Þróunin virðist m.a.s. ætla að verða þveröfug, a.m.k. til skemmri tíma litið. Nýlega tjáði Alan Greenspan sig um horfur í bandarísku efnahagslífi. Samkvæmt Greenspan hafa áhrif kreppunnar í Asíu vart haft áhrif á afkomu bandarískra fyrirtækja hingað til. Þrátt fyrir minnkandi óvissu eiga áhrifin enn eftir að koma fram.

Af öllu þessu má leiða rök að því að töluverð hætta sé á niðursveiflum á verði bandarískra hlutabréfa eftir nokkra mánuði, þegar afkomutölur verða birtar. Fjölmörg fyrirtæki hafa undanfarið gefið út viðvaranir um að ástandið í Asíu eigi eftir að hafa neikvæð áhrif á afkomu þeirra þetta árið. Ekki er þó víst að um hrun verði að ræða, heldur má ætla að markaðurinn lagi sig smám saman að neikvæðum afkomutölum.

Jafnvel þó að afkomutölurnar standist væntingar Wall Streets er afar ólíklegt að þær nái að réttlæta hátt verð hlutabréfa. Margir voru þó á því að hlutabréfaverð væri orðið of hátt í ársbyrjun 1997. Stóra spurningin gæti því frekar orðið hvort smærri fjárfestar haldi áfram að líta á hverja lækkun sem kauptækifæri eins og þeir gerðu á sl. ári, eða hvort þeir fari að innleysa hagnaðinn og komi peningum sínum fyrir í öruggari skuldabréfum. Minnki óvissan í Asíu ekki er líklegt að smám saman auki fjárfestar vægi sitt aftur í skuldabréfum sem mundi auka eftirspurn eftir þeim og þ.a.l. verð þeirra. Því verður nauðsynlegt að fylgjast með gangi mála þar á næstunni, ekki einungis með tilliti til fjárfestinga þar heldur einnig annars staðar.

Höfundur er fjármálafræðingur.

Már Wolfgang Mixa



Aðgangsupplýsingar

Notandi:Þú ert ekki innskráð(ur).
Greinin: Þessi grein er ókeypis þar sem hún er eldri en þriggja ára.
Morgunblaðið - fyrsta forsíðan

Morgunblaðið hjá Landsbókasafni

Á vefnum timarit.is er að finna stafrænt safn Landsbókasafns yfir helstu dagblöð og tímarit landsins. Þetta er eina leiðin til að leita að efni úr Morgunblaðinu frá því fyrir 1986.