17. júlí 2003 | Viðskiptablað | 1072 orð

Tap og hagnaður með afleiðum

Fyrirtæki og fjárfestar nýta oft afleiðusamninga til að minnka áhættu í rekstri og fjárfestingum, m.a. í tengslum við gjaldeyris

"...sölumaðurinn hló án afláts á meðan hann sagði sögu sína. Ég hló líka. Hann spurði mig síðan mig hvort ég vissi hvað það væri kallað þegar sölumenn gerðu það sem hann hafði gert við sinn viðskiptavin. Ég sagðist ekki vita það.
"...sölumaðurinn hló án afláts á meðan hann sagði sögu sína. Ég hló líka. Hann spurði mig síðan mig hvort ég vissi hvað það væri kallað þegar sölumenn gerðu það sem hann hafði gert við sinn viðskiptavin. Ég sagðist ekki vita það. Hann sagði að það kallaðist að "rífa höfuðleðrið af" ... Ég mun aldrei gleyma hvernig þessi sölumaður leit í augu mín og, með alvarlegum votti af stolti, allt að því í tárum, setti þessi PERL-viðskipti í hnotskurn. "Frank," sagði hann, "ég reif af honum höfuðleðrið." (FIASCO eftir Frank Partnoy, bls. 61)

Afleiður hafa verið töluvert fréttaefni undanfarin ár. Mesta tap og hagnaður sem um hefur verið rætt í fjölmiðlum hefur oftar en ekki tengst afleiðum að einhverju leyti, enda geta afleiðusamningar margfaldað hagnað og tap með undraverðum hraða, oft þegar síst er von á. Afleiður eru í stuttu máli fjármálasamningar sem tengjast virði almennra fjárfestinga eins og hlutabréfa og skuldabréfa. Slíkir samningar kallast afleiður vegna þess að virði þeirra er leitt af virði undirliggjandi fjárfestinga. Afleiður fela í sér réttindi eða skyldur til viðskipta. Dæmi um slíkan samning er kaupréttur í hlutabréfum XZY á genginu $100. Slíkur kaupréttur sem gilti í eitt ár gæti kostað $5 ef gengið væri við kaup $90. Um leið og gengi hlutabréfa XZY fer yfir $100 myndast virði á kauprétti, því heppilegt er að geta fjárfest bréf á genginu $100 þegar viðskipti með þau á almennum markaði er hærra en það gengi. Hagnaður myndast þó ekki fyrr en gengið fer yfir $105 ($100 kaupréttur plús $5 kostnaður). Ef gengi XZY hækkar upp í $110 innan ársins hefur hagnaður tvöfaldast af $5 fjárfestingu og fyrir hverja $5 hækkun á hlutabréfunum margfaldast upphafleg fjárfesting. Ef kauprétturinn er hins vegar ekki notaður, þ.e. ef gengið nær ekki $100 innan ársins og því ekki ástæða til að nýta réttinn, er kauprétturinn verðlaus. Taki menn lán fyrir slíka samninga margfaldast enn frekar líkur á miklum hagnaði eða tapi. Annað form af afleiðum er framvirkir samningar sem eru svipaðir kaupréttinum, nema hvað í þeim felst skylda, en ekki einungis réttur, til að kaupa eða selja verðbréf á ákveðnu gengi í framtíðinni. Í mörgum tilvikum nýta mörg fyrirtæki og fjárfestar slíka afleiðusamninga til að minnka áhættu í rekstri og fjárfestingum, m.a. í tengslum við gjaldeyrissveiflur. Slíkir samningar eru einnig tíðir hjá áhættusæknum fjárfestum hlutabréfa, enda hægt að margfalda hagnað á skömmum tíma með nákvæmri tímasetningu og réttu vali hlutabréfa. Einnig eru til skuldabréf með afleiðuákvæðum sem selst hafa vel í gegnum tíðina. Hægt er að tengja skuldabréf bæði með framvirkum samningum og rétti til kaupa og sölu sem tengjast m.a. gengi hlutabréfa, vöxtum og gjaldmiðlum. Slík bréf geta orðið afar flókin fyrir jafnvel reyndustu fjármálafræðinga að skilja, hvað þá almenna fjárfesta. Vegna þess hversu flókin slík bréf eru bjóða þau upp á tækifæri fyrir óvandað fólk að misnota þau við sölu til saklausra og/eða gráðugra fjárfesta. Samspil af litlu siðferðisþreki, gáfum og hópi af sölumönnum bítandi í skjaldarrendur getur leitt til slíkrar misnotkunar.

Lýsing á slíkum aðstæðum er uppistaða bókarinnar FIASCO eftir Frank Partnoy, sem vann við sölu slíkra afurða árin 1993 til 1995 hjá Morgan Stanley. Samstarfsmenn Partnoy má flokka í tvo hópa, þá sem voru með "gáfur" og "hermennina" . Gáfumennirnir voru snillingar í því að búa til afleiðuskuldabréf sem virtust við fyrstu sýn vera of góð til að vera sönn, sem þau oftast voru. Vextir af skuldabréfunum voru háir ef ákveðnum skilyrðum, sem aðeins komu fram í smáa letrinu, var fullnægt. Oft veittu slík bréf ótrúlega góða ávöxtun. Áföllin, þegar þau komu fram, voru þó á tíðum skelfileg. Auk þess tókst þeim oft á tíðum að losa Morgan Stanley við illseljanleg skuldabréf með því að pakka þeim inn í afleiðusamninga sem gerði það að verkum að þau urðu seljanlegri, jafnvel með hærra lánshæfismati, þó svo að áhættan við kaup á þeim væri svipuð. Til lengri tíma voru líkurnar á því að slíkar fjárfestingar skiluðu sómasamlegri ávöxtun nánast hverfandi því söluþóknunin var lygilega há prósenta af sölu, sem hægt var auðveldlega að fela í frumskógi allra afleiðnanna sem tengdust skuldabréfunum. Þessar háu söluþóknanir leiddu til þess að meðalhagnaður hvers starfsmanns deildarinnar var uppá $15 milljónir ár hvert. Yfirmaður Partnoy sagði í léttum dúr eftir eina söluna að þetta ætti að vera sönnun þess að verðbréfamarkaðir væru ekki skilvirkir, enda slíkt ekki hægt með svo háan viðskiptakostnað. Hermennirnir voru sölumenn sviðsins. Portney lýsir með skemmtilegum hætti hvernig yfirmenn fyrirtækisins héldu uppi stríðsaga við vinnu og hvernig lifnaðarhættir sölumanna einkenndust af óheflaðri framkomu jafnt utan sem innan vinnustaðar. Viðskiptavinir voru ekki undanskildir frá slíkri framkomu. Oft sögðu sölumenn sviðsins í gríni að galdurinn við góða sölu væri að fullvissa fjárfesta um ágæti fjárfestingar sinnar, aðeins til þess að sjá hana springa í andlit þeirra seinna.

Fjárfestana var einnig hægt að flokka í tvo hópa, þá gráðugu og þá einföldu. Gráðugu fjárfestarnir voru almennt sjóðsstjórar sem vildu taka áhættur með skuldabréf en máttu það ekki vegna þaks á áhættu fjárfestingarstefnu sinna yfirmanna. Með því að fjárfesta í skuldabréfum sem við fyrstu sýn virtust vera einföld og áhættulaus var hægt að veðja á sveiflur vaxta og gjaldmiðla úti um allan heim. Ef nokkrar fjárfestingar gengu vel urðu þeir að hetjum á sínum vinnustað og eftirsóttir starfskraftar. Ef allt fór á versta veg voru þeir ekki í vandræðum, samkvæmt Partnoy, að finna sér aðra vinnu, enda eftirspurn eftir áhættusæknum sjóðstjórum. Lesturinn um einföldu fjárfestana er á stundum ótrúlegur, sérstaklega Robert Citron sem var sjóðsstjóri Orange-sýslu í Kaliforníu-fylki. Með lagni var hægt að sannfæra hann um stöðutökur í afleiðum sem veðjuðu á lækkandi vaxtaumhverfi. Þegar vaxtastig hækkaði lenti hin vel stæða sýsla, sem oft er lýst sem það svæði sem mest líkist bíómyndum, í stærsta einstaka gjaldþrotamáli sögunnar fram að því í árslok 1994. Hann var þó langt frá því að vera eina fórnarlambið, enda mörg tryggingarfélög sem fjárfestu í þeirri góðu trú að um einföld skuldabréf væri að ræða, aðeins til að komast að hinu gagnstæða síðar þegar stórtap blasti við.

Lestur FIASCO minnir um margt á lýsingu Michael Lewis í bók hans Liar´s Poker á því umhverfi sem ríkti hjá Salomon árin 1981-1987. Partnoy skortir þó kímnigáfu Lewis og mætti auk þess vera sjálfsrýnni í skrifum sínum. Lýsingar hans á samstarfsmönnum og viðskiptavinum eru aftur á móti enn eftirminnilegri en hjá Lewis. Honum tekst að lýsa skýrmerkilega og með einföldum hætti hversu hættulegt það getur verið að fjárfesta í verðbréfum sem eru torskilin, sérstaklega þegar hákarlar eins og fyrrum vinnufélagar hans eru annars vegar.

mixa@sph.is

Aðgangsupplýsingar

Notandi:Þú ert ekki innskráð(ur).
Greinin: Þessi grein er ókeypis þar sem hún er eldri en þriggja ára.
Morgunblaðið - fyrsta forsíðan

Morgunblaðið hjá Landsbókasafni

Á vefnum timarit.is er að finna stafrænt safn Landsbókasafns yfir helstu dagblöð og tímarit landsins. Þetta er eina leiðin til að leita að efni úr Morgunblaðinu frá því fyrir 1986.