Stefán E. Stefánsson ses@mbl.is Slagurinn um Arion banka er hafinn fyrir alvöru. Kaupþing verður að selja hlut sinn innan þriggja ára og ríkið hefur mikla hagsmuni af því að gott verð fáist fyrir hlutinn.

Stefán E. Stefánsson ses@mbl.is Slagurinn um Arion banka er hafinn fyrir alvöru. Kaupþing verður að selja hlut sinn innan þriggja ára og ríkið hefur mikla hagsmuni af því að gott verð fáist fyrir hlutinn. Hinum megin borðsins sitja lífeyrissjóðirnir með sitt gríðarmikla fjármagn. Þeir eru einu íslensku aðilarnir sem leitt geta kaup af þessari stærðargráðu til lykta. Þeir eiga þess einnig kost að eignast umtalsverðan hlut í Landsbankanum sem stefnt er að því að selja á næsta ári. Þar hefur ríkið ekki síður hagsmuni. Ekki er ljóst hvort erlendir fjárfestar séu áhugasamir um að eignast hlut í bankanum. Eitt er þó víst. Nú hefjast samningaviðræður þar sem samningsaðilar hafa sín tromp á hendi. Hvernig úr þeim spilast mun að öllum líkindum koma í ljós á allra næstu mánuðum.

Kröfuhafar Kaupþings hafa fallist á að selja 87% hlut sinn í Arion banka innan þriggja ára. Þá gefa þeir út skuldabréf við samþykkt nauðasamnings slitabús Kaupþings að upphæð 84 milljarðar. Ber það 5,5% vexti og er óverðtryggt. Andvirði bankans mun fara í að greiða upp skuldabréfið. Auk þess mun ríkið fá 1/3 af þeirri upphæð sem fæst fyrir hlutinn umfram 100 milljarða. Seljist hluturinn á meira en 140 milljarða mun ríkið fá ½ þess sem fæst umfram þá upphæð. Fáist meira en 160 milljarðar fyrir hlutinn fær ríkið ¾ þess andvirðis sem fæst umfram þá upphæð. Inn í söluandvirðið reiknast að auki allar arðgreiðslur sem út úr bankanum verða greiddar á tímabilinu. Af þessum skilyrðum samkomulagsins er ljóst að ríkissjóður Íslands hefur mikla hagsmuni af því að söluferlið gangi vel fyrir sig og að sem hæst verð fáist fyrir hlutinn. Ríkissjóður mun kalla til sérstakan eftirlitsmann með söluferlinu. En hvað er framundan?

Stór fiskur í smárri tjörn

Arion banki er að öllu leyti stórt fyrirtæki á mælikvarða íslensks efnahagslífs. Samkvæmt nýlegum lista Frjálsrar verslunar yfir stærstu fyrirtæki landsins á liðnu ári er Arion banki númer fimm í röðinni og fer upp um fimm sæti frá árinu 2013. Sætið vermir bankinn á grundvelli veltu sinnar sem var tæpir 88 milljarðar króna á árinu 2014. Þá námu eignir bankans við níu mánaða uppgjör á þessu ári réttum 1.000 milljörðum króna og hvorugur hinna viðskiptabankanna hefur á árinu skilað eins miklum hagnaði og hann eða rúmum 25 milljörðum króna. Að öllu óbreyttu mun bankinn skila methagnaði á yfirstandandi rekstrarári og toppa 28,6 milljarða hagnað á síðasta ári. Eigið fé bankans nam í lok september rétt tæpum 175 milljörðum króna og hafði aukist um 12,5 milljarða frá síðustu áramótum. Það hefur raunar vaxið gríðarlega frá stofnun hans í árslok 2008 þegar það nam rétt tæpum 77 milljörðum króna. Eigið fé Arion er hins vegar hið lægsta meðal hinna þriggja stóru viðskiptabanka. Þannig er eigið fé Íslandsbanka komið í 193 milljarða og eigið fé Landsbankans stendur í hvorki meira né minna en 252,5 milljörðum króna samkvæmt nýjasta uppgjöri.

Á þessari stundu liggur ekki ljóst fyrir hver verðmiðinn fyrir 87% hlut bankans verður og slitastjórn Kaupþings og kröfuhafar búsins hafa ekkert gefið uppi um hvaða verð þau búast við að fá fyrir hlutinn. Verðlagningin mun þó eins og í öðrum viðskiptum taka mið af framboði og eftirspurn. Ekki er að fullu ljóst hver eftirspurnin er eftir því að fjárfesta í íslenskri bankastofnun, enda hafa hlutabréf í þeim ekki gengið kaupum og sölum frá því síðla árs 2008. Í efnahagskerfi innan hafta eru sömuleiðis taldar minni líkur á að erlendir fjárfestar muni unnvörpum vilja festa fé í íslensku stórfyrirtæki. Það er hins vegar ekki með öllu útilokað. Þannig var meðal annars greint frá því á forsíðu ViðskiptaMoggans hinn 12. nóvember, eftir áreiðanlegum heimildum, að erlendir fjárfestar hefðu nálgast eigendur Arion banka á undanförnum vikum með möguleg kaup í huga. Hafa verður í huga að á síðustu árum hefur því margsinnis verið haldið fram í fjölmiðlum að salan á Íslandsbanka til erlendra fjárfesta væri á næsta leiti. Þær fréttir hafa aldrei reynst á rökum reistar og bankinn er nú á leið í fang íslenska ríkisins. Þannig stefnir allt í það að í upphafi næsta árs verði ríkið eigandi að öllu hlutafé Íslandsbanka, 13% hlutafjár Arion banka og 97,9% hlutafjár í Landsbankanum. Miðað við bókfært eigið fé bankanna þriggja mun ríkið standa með 74,6% samanlagðan eignarhlut í viðskiptabönkunum.

Þrír stórir sem stjórna ferðinni

Þegar litið er til mögulegra fjárfesta innanlands blasir við að enginn einn íslenskur aðili hefur bolmagn til að bjóða í hlut Kaupþings í Arion banka. Sé ætlunin að kaupa hlutinn í heild eða að verulegum hluta koma í raun aðeins lífeyrissjóðir til greina. Af þeim sökum gerðu tvö fjármálafyrirtæki, Arctica Finance og Virðing, tilraun til að fá lífeyrissjóðina um borð í þeirri viðleitni að mynda fjárfestahóp sem gert gæti raunhæfa tilraun til að kaupa bankann. Eftir töluverðar þreifingar varð það niðurstaða þriggja stærstu lífeyrissjóða landsins að þeir vildu ekki leggja út í leiðangur í samfloti við aðra fjárfesta en þess í stað myndu þeir kanna flöt á frekari viðræðum við slitastjórn Kaupþings „á sínum eigin forsendum“ eins og Haukur Hafsteinsson, framkvæmdastjóri Lífeyrissjóðs starfsmanna ríkisins (LSR) orðaði það í samtali við Morgunblaðið síðastliðinn laugardag. Sá sjóður er stærstur íslensku sjóðanna en heildareignir hans um liðin áramót nam 535,5 milljörðum króna í kerfi sem telur rétt tæpa 3.000 milljarða. Fast á hæla hans kemur svo Lífeyrissjóður verslunarmanna (LV) með 509,1 milljarð og þriðji stærsti sjóðurinn er Gildi en eignir hans voru á sama tímapunkti metnar á 371,3 milljarða. Eignir sjóðanna þriggja telja tæp 49% af öllu lífeyriskerfi landsins en hinir 23 sjóðirnir sem starfræktir eru í landinu skipta með sér réttum helmingi eignanna. Enginn þeirra fer þó með meira en 5,4% af heildareignum kerfisins.

Þegar litið er til mögulegra kaupa lífeyrissjóðanna á Arion banka er áhugavert að bera stærð bankanna saman við stærð sjóðanna. Í skýringarmynd hér að ofan er stærð lífeyriskerfisins um síðustu áramót borin saman við eigið fé bankanna. Þar sést að samanlagt eigið fé bankanna er um 21% af stærð lífeyriskerfisins. Eigið fé Arion banka svarar til um 6% eigna sjóðanna. Hlutur Kaupþings í bankanum, sem nú er til sölu er hins vegar um 5,2% af eignum þeirra. Komi til þess að sjóðirnir kaupi stærstan hluta Kaupþings í bankanum mun sú eign því ekki vigta óvenju hátt í eignasafni þeirra. Sé litið til eignastöðu þeirra í viðskiptabönkunum þremur fyrir hrun (miðað við árslok 2007) var eign LV í Kaupþingi 7,9% af heildareignum sjóðsins og hluturinn í Landsbankanum 4,3%. Í tilfelli LSR var eignin í Kaupþingi 6,5% af eignum hans og hluturinn í Landsbankanum 3,1%. Gildi hafði rétt 8% af eignum sínum í Kaupþingi á sama tímapunkti og rétt tæp 3% í Landsbankanum. Samanlögð eign sjóðanna í Kaupþingi, talið í krónum nam 62 milljörðum króna en þá voru eignir sjóðanna á þáverandi verðlagi um 1.700 milljarðar króna, samanborið við 3.000 milljarða eignasafn þeirra í dag. Sjóðirnir áttu alla tíð mun minna í Glitni og forvera hans, Íslandsbanka en þó stóð hún hæst í nokkrum milljörðum króna.

Sjóðunum settar skorður

Forsvarsmenn lífeyrissjóðanna hafa staðfest við Morgunblaðið að ekki séu líkur á því að hver og einn þeirra muni eignast meira en sem nemur tæpum 10% í bankanum, ef af kaupunum verður. Kemur það til af þeirri ástæðu að með hærra hlutfalli færu sjóðirnir með virkan eignarhlut í bankanum en það kallar á mun meiri kröfur en í þeirri stöðu þar sem hlutfallið er neðan við 10% markið. Af þessum sökum eru ekki miklar líkur á því að reyna muni á lög sem í gildi eru í landinu þess efnis að lífeyrissjóðir megi ekki eiga sem nemur meira en 15% af hlutafé í einstaka fyrirtækjum. Ef hver stóru sjóðanna myndi kaupa 10% í Arion banka á genginu 1,0 af bókfærðu eigin fé yrði eignarhluturinn metinn á 17,5 milljarða. Það svaraði til 3,3% af hreinni eign LSR til greiðslu lífeyris, 3,4% í tilfelli LV og 4,7% í tilfelli Gildis.

Þá mega hlutabréf, skuldabréf og víxlar á einstaka fyrirtæki ekki nema meira en 10% af hreinni eign lífeyrissjóðs sem fjárfestir í viðkomandi fyrirtæki. Þó að sjóðirnir þrír nálgist þessi mörk eða önnur sem nefnd hafa verið hér að ofan og setja sjóðunum skorður er ljóst að kröftug aðkoma að Arion banka myndi breyta eignasafni sjóðanna töluvert. Þannig myndi hlutafjáreign LSR, miðað við síðustu áramót, vaxa um 28%, í tilfelli LV um 17,7% en hann á langmesta hlutafjáreignina af sjóðunum og í tilfelli Gildis myndi hlutafjáreignin aukast um 29%.

Verði niðurstaða viðræðna lífeyrissjóðanna og slitastjórnar Kaupþings á þá lund að eignarhaldið á bankanum færist í hendur fyrrnefnda hópsins, má gera ráð fyrir því að hlutur lífeyrissjóðanna, stórra sem smárra, verði með allra stærstu einstöku eignum þeirra. Í tilfelli stærstu sjóðanna er hlutafjáreign upp á tug eða tugi milljarða í einstaka fyrirtækjum þó ekki óþekkt. Þannig á Lífeyrissjóður verslunarmanna rúmlega 24 milljarða hlut í Icelandair um þessar mundir og hlutur LSR í sama fyrirtæki nemur 14,6 milljörðum. Hlutur sjóðanna var þó ekki nándar nærri jafn stór og hann er nú þegar þeir fjárfestu í fyrirtækinu. Stærð hlutarins er dæmi um fjárfestingu sem vaxið hefur gríðarlega að virði á síðustu árum. Í dag eiga lífeyrissjóðir landsins á áttunda tug milljarða í beinni eign í hlutabréfum í flugfélaginu.

Fjármálaverkfræðilegt viðfangsefni

Þrátt fyrir hið mikla fjárfestingarafl lífeyrissjóðanna, mun það ekki aðeins reyna á þanþol þeirra til fjárfestinga að kaupa allan hlut Kaupþings í Arion banka. Það mun af augljósum ástæðum einnig reyna á hæfni þeirra til að hafa forgöngu um skráningu bankans á markað enda hafa þeir nú þegar lýst því yfir að ekki komi til greina að leggja út í jafn umfangsmikla fjárfestingu í fjármálafyrirtæki sem ekki verði í kjölfarið skráð. Í slíku skráningarferli þarf að tryggja dreift eignarhald og góða sátt um það ferli sem til þess leiðir. Sjóðunum mun ekki hugnast að standa að söluferli sem verði jafn útsett fyrir gagnrýni á borð við þá sem risið hefur í kjölfar nokkurra útboða á undanförnum árum.

Fram hefur komið í samtölum Morgunblaðsins við forvígismenn sjóðanna að ætlunin sé að selja markverðan hluta af hlutafé bankans til annarra fjárfesta en lífeyrissjóða í kjölfar þess að samningar nást um sölu bankans. Sá hluti verði seldur á tvíþættum grunni. Annars vegar hluti sem seldur verði almenningi í sérstakri tilboðsbók og þá á sama verði og lífeyrissjóðirnir munu kaupa hlutinn af Kaupþingi. Hins vegar verði umsvifameiri fjárfestum af ýmsu tagi, fjársterkum einstaklingum, tryggingafélögum og öðrum fagfjárfestum, boðið að skrá sig fyrir hlut í bankanum en að þar muni eftirspurn ráða för og að ekki verði sérstaklega miðað við það verð sem fyrrnefndu hóparnir tveir greiða fyrir sinn hlut. Ekki hefur fengist staðfest hvert umfang tilboðsbókanna verður. Hins vegar má ráða af umfangi þeirrar eignar sem um ræðir að lífeyrissjóðir muni trauðla skrá sig fyrir meira en 60-70% hlutafjár í bankanum. Þá þarf að tryggja kaupendur að 17-27% hlut í bankanum. Því er ljóst að útboð á slíkum hlut í aðdraganda skráningar yrði í öllum tilvikum, hvort sem verðlagningin á bankanum verður há eða lág, eitthvert stærsta, ef ekki allra stærsta útboð á hlutafé í fyrirtæki á síðari árum.