— Morgunblaðið/Sverrir
GREININGARDEILDIR bankanna eru ekki sannfærðar um ágæti frumvarps til breytinga á lögum verðbréfaviðskipti sem lagt var fram á Alþingi á þriðjudag. Frumvarp til breytinga á lögum um hlutafélög fær hins vegar betri hljómgrunn.
GREININGARDEILDIR bankanna eru ekki sannfærðar um ágæti frumvarps til breytinga á lögum verðbréfaviðskipti sem lagt var fram á Alþingi á þriðjudag. Frumvarp til breytinga á lögum um hlutafélög fær hins vegar betri hljómgrunn.

Þórður Pálsson, yfirmaður greiningardeildar KB banka, segist efast um að það sé nægjanlegt að fella leikreglur á hlutabréfamarkaði með þessum nákvæma hætti inn í lög. "Það á fremur að setja meginreglur og það á að vera "andi" laganna eða tilgangur þeirra sem ræður. Fjármálamarkaðir eru í sífelldri þróun og ef menn vilja víkja sér undan markmiði laganna er hætt við að þeir finni leiðir til þess."

Þórður bendir á að nú fari fram vinna á vegum viðskiptaráðuneytisins þar sem farið er yfir reglur um yfirtökutilboð. "Ætla má að þar verði sviðið kannað heildstætt, en taka þarf á atriðum eins og hvert eigi að vera hlutverk stjórna í félögum sem yfirtökutilboð beinist gegn, hverjir eigi að hafa eftirlit og umsjón með yfirtökutilboðum, hvort það eigi að vera yfirvöld eða sjálfseftirlitsstofnanir. Þá þarf einnig að huga að atriðum eins og hvaða hlutfall eigi að knýja fram yfirtökuskyldu og hvort tilefni sé að lækka það niður úr 40% markinu sem nú er og eins hvernig skilgreina eigi tengda aðila og samráð aðila, jafnframt því sem rannsaka þarf hver áhrif slík breyting hefði á íslenskan hlutabréfamarkað."

Þórður telur bæði frumvörpin sem lögð voru fram á þriðjudag að öðru leyti ágæt en þau taki ekki heildstætt á reglum um yfirtökutilboð. "Það má einnig gagnrýna þrönga skilgreiningu á skyldum aðilum í frumvarpinu um verðbréfaviðskipti, þar sem sú skilgreining er mun þrengri en almennt tíðkast. Þannig orkar tvímælis að telja til skyldra aðila í skilningi frumvarpsins einstaklinga sem ekki þurfa að vera fjárhagslega tengdir. Eins verður að setja spurningarmerki við að kveða eigi til dómkvaddan matsmann til að ákvarða verð í yfirtökutilboði ef velta með hlutabréf félags er undir 50%. Þar spilar stærð félaga vitaskuld inn í en í dag er stærsta félagið á markaðinum um það bil 140 milljarðar að markaðsvirði og erfitt að halda fram verðmyndun sé ekki virk ef velta með bréf félagsins er undir 70 milljörðum, að auki er rétt að hafa í huga að það er munur á mati og raunverulegri eftirspurn," segir Þórður.

Afar sértæk skilgreining

Að mati greiningardeildar Landsbankans yrði breyting á lögum um hlutafélög mjög til bóta og líkleg til að auka minnihlutavernd. Katrín Friðriksdóttir, sérfræðingur hjá deildinni, segir ekki hlaupið að því að fá samþykki eigenda 25% hlutafjár þegar um er ræða smáa hluthafa og lækkun í 10% muni vafalítið bæta stöðu minnihlutans. "Það er auðvitað ótækt að stórir hluthafar í félagi geti fest kaup á eign og, í krafti stærðar sinnar, látið félagið kaupa eignina af sér á uppsprengdu verði."

Greiningardeildin telur aftur á móti vankanta á frumvarpi um breytingar á lögum um verðbréfaviðskipti. "Skilgreining á skyldum aðilum er afar sértæk, sem er mjög miður, því sú hætta myndast að auðveldara verði en áður að benda á að ekki sé um skyldleika að ræða skv. lögum.

Einnig má gera athugasemd við að engin bráðabirgðaákvæði skuli vera í frumvarpinu. Svo virðist sem yfirtökuskylda myndist strax hinn 1. janúar næstkomandi í þeim tilvikum sem skyldir aðilar, skv. nýrri skilgreiningu, eiga yfir 40% hlutafjár í ákveðnu félagi. Hafi þessir aðilar ekki hug á að yfirtaka viðkomandi félag verða þeir að selja hlutabréf fyrir gildistöku laganna."

Katrín segir að við þetta geti myndast óeðlileg pressa til lækkunar á hlutabréfaverði sem sé síst til verndar hagsmunum minnihlutaeigenda. Hún gerir ennfremur tæknilega athugasemd varðandi skilgreiningu á veltuhraða. "Reikniaðferðin leiðir til vanmats á veltuhraða þegar hlutabréfaverð hækkar mikið en ofmats á veltuhraða þegar hlutabréfaverð lækkar mikið. Nafnverðsstærðir leiða til samkvæmari mælingar. Við mat á seljanleikaáhættu miðar greiningardeild Landsbankans við að verðmyndun sé verulega ábótavant ef veltuhraði er undir 30%. Ef miðað er við 50% eins og gert er ráð fyrir í frumvarpinu telst helmingur félaga á aðallista Kauphallar Íslands með takmarkaðan veltuhraða," segir Katrín.

Bretar ganga lengra

Atli Rafn Björnsson, sérfræðingur hjá greiningardeild Íslandsbanka, segist geta tekið undir að treysta þurfi hagsmuni smærri fjárfesta í fyrirtækjum. "Nýleg viðskipti og eignarhald á nokkrum félögum í Kauphöllinni gefa til kynna að þörf sé á skýrari reglum sem treysta þessa hagsmuni smærri fjárfesta." Atli Rafn setur þó fyrirvara við breytingartillögu þess efnis að hlutafélagi sé óheimilt að kaupa eignir af hluthöfum, stjórnarmönnum og framkvæmdastjórum félagsins. "Þarna gætu menn verið að ganga of langt enda ekki ljóst hvernig eignir eru skilgreindar. Þetta má alls ekki verða of íþyngjandi fyrir félögin og þetta gæti orðið mjög íþyngjandi fyrir félög sem eru með mjög marga hluthafa." Hann segist hins vegar sammála grundvallarsjónarmiðinu sem liggur að baki, líkt og með sjónarmiðið sem liggur að baki skilgreiningu á "skyldum aðilum". Hann telur þó að ekki sé gengið nógu langt í því síðarnefnda.

"Í frumvarpinu er einn sagður tengdur öðrum ef annar á a.m.k. 30% hlutafjár í hinum. Mér sýnist sem það sé mjög auðvelt að komast framhjá þessu ákvæði með því að dreifa eignaraðildinni á fleiri aðila," segir Atli Rafn.

"Í Bretlandi eru reglurnar mun strangari hvað þetta varðar. Þar er jafnframt heimilt að flokka aðila sem tengda ef þeir haga sér á svipaðan hátt."

Hvað varðar sérstakt verðmat fyrirtækis með takmarkaðan veltuhraða segir Atli Rafn að spurningar hljóti að vakna um þá dómkvöddu matsmenn sem ættu að verðmeta fyrirtæki, hverjir þeir matsmenn ættu að vera og eftir hverju þeir ættu að fara í mati sínu. "Hægt er að nota ýmsar aðferðir við verðmat fyrirtækja, t.d. sjóðstreymisgreiningu og endurmetið eigið fé. Dómkvaddir matsmenn geta því komist að mjög mismunandi niðurstöðu. Því þyrftu að vera mjög skýrar reglur um hvernig matið á að fara fram," segir Atli Rafn.