— Morgunblaðið/Rax
Uppgreiðslur á útlánum Íbúðalánasjóðs í kjölfar íbúðalána bankanna geta valdið því að sjóðurinn komist í þrot. Ástæðan er hvernig staðið var að skuldabréfaskiptum í tengslum við breytinguna úr húsbréfakerfinu yfir í hið nýja peningalánakerfi hinn 1. júlí sl. Grétar Júníus Guðmundsson skoðaði málið og segir ástæðuna m.a. þá að líklegt sé að sjóðurinn eigi eftir að þurfa að fjárfesta í vöxtum sem eru lægri en skuldir hans.
Raunveruleg hætta er á því að Íbúðalánasjóður geti komist í þrot, miðað við núvarandi aðstæður á fjármálamarkaði. Líkurnar á því aukast með auknum uppgreiðslum á útlánum sjóðsins og einnig ef vextir á markaði haldast eins og þeir eru nú eða ef þeir lækka. Ástæðan fyrir þessu er einkum sú hvernig staðið var að skuldabréfaskiptum í tengslum við breytinguna úr húsbréfakerfinu yfir í hið nýja peningalánakerfi sjóðsins, sem tók gildi hinn 1. júlí síðastliðinn. Möguleikinn á því að þessi staða komi upp hefði ekki komið til ef ekki hefði verið ráðist í þau miklu skuldabréfaskipti sem ákveðin voru samfara lánakerfisbreytingunni með þeim hætti sem gert var.

Jafnvægi í húsbréfakerfinu

Húsbréfakerfið var þannig uppbyggt að Íbúðalánasjóður gaf út húsbréf sem báru nafnvextina 4,75% mestallan þann tíma sem kerfið var við líði. Á móti lánaði sjóðurinn einstaklingum lán með 5,1% vöxtum.

Framkvæmdin var reyndar þannig að íbúðakaupendur eða húsbyggjendur gáfu út fasteignaveðbréf, sem báru 5,1% vexti, sem hægt var að skipta fyrir húsbréf með 4,75% vöxtum, sem sjóðurinn gaf út. Seljendur fengu húsbréfin í skiptum fyrir fasteignaveðbréfin og þau gátu þeir selt á markaði eða átt sem sparnað.

Fasteignaveðbréfin, þ.e. lán íbúðakaupendanna, og húsbréfin, sem fjárfestar áttu, eru jafngreiðslubréf og með sama lánstíma. Íbúðalánasjóður innheimti afborganir, vexti og verðbætur af fasteignaveðbréfunum og lét það sem þannig kom inn ganga jafnharðan út til eigenda húsbréfanna. Þetta var gert með því að draga út húsbréf eftir ákveðnum reglum. Ef sjóðurinn fékk inngreiðslur af fasteignaveðbréfunum hraðar en ráð var fyrir gert, vegna þess að íbúðaeigendur greiddu inn á lán sín eða greiddu þau upp fyrir gjalddaga, þá gat sjóðurinn dregið út fleiri húsbréf en áætlað var, og þannig látið inngreiðslur, eða uppgreiðslur, ganga jafnharðan út í staðinn fyrir útistandandi húsbréf. Þetta gerði að verkum að húsbréfakerfið var alltaf í jafnvægi og ekki var hætta á því að Íbúðalánasjóður lenti í vandræðum vegna misræmis í inn- og útgreiðslum.

Innköllun ekki möguleg

Jafnvægið hjá Íbúðalánasjóði raskaðist þegar peningalánakerfið leysti húsbréfakerfið af hólmi á miðju þessu ári, samkvæmt lögum sem samþykkt voru á Alþingi í maí síðastliðnum. Eigendum valinna hús- og húsnæðisbréfa var boðið að skipta þeim fyrir ný skuldabréf, svokölluð íbúðabréf, í tengslum við kerfisbreytinguna. Hin nýju íbúðabréf eru ekki með innköllunarákvæði en eru endurgreidd með afborgunum tvisvar á ári. Íbúðalánasjóður getur því ekki innkallað þessi bréf með sama hætti og hægt var varðandi húsbréfin, til að mynda ef mikið er um uppgreiðslur á lánum sjóðsins, sem standa að baki þessum skuldabréfum.

Þegar skuldabréfaskiptin á hús- og húsnæðisbréfum fyrir íbúðabréf fóru fram á miðju árinu, bauðst eigendum þeirra húsbréfa, sem skipti stóðu til boða á, að fá íbúðabréf fyrir húsbréf með skiptiálagi á bilinu 0,21-0,24%. Lægri prósentan átti við um styttri húsbréfaflokka. Samtals var um 200 milljörðum króna af húsbréfum skipt fyrir íbúðabréf í útboðinu á markaðsvirði. Eins og áður segir getur Íbúðalánasjóður ekki greitt þau bréf upp fyrir gjalddaga. Skuldbindingar Íbúðalánasjóðs breyttust við þetta úr því að bera 4,75% vexti yfir í að bera u.þ.b. 4,5% vexti. Lækkunin stafar af skiptiálaginu 0,21-0,24%.

Í staðinn fyrir lægri vexti eiga eigendur íbúðabréfanna ekki á hættu að bréf þeirra verði dregin út, eins og þeir eiga á hættu sem ekki hafa skipt húsbréfum sínum fyrir íbúðabréf. Eigendur íbúðabréfa geta því treyst því að þeir muni fá afborganir, vexti og verðbætur miðað við þau kjör sem gengið var út frá þegar skiptin fóru fram.

Vandi vegna vaxtamunar

Á móti þeim u.þ.b. 200 milljörðum króna í íbúðabréfum með um 4,5% vöxtum, sem Íbúðalánasjóður skuldar, standa lán sem íbúðaeigendur skulda Íbúðalánasjóði að sömu fjárhæð en með 5,1% vöxtum. Þetta gæti því í fljótu bragði virst líta vel út fyrir Íbúðalánasjóð. Svo er þó ekki. Það stafar af því að íbúðaeigendurnir, sem skulda Íbúðalánasjóði lánin með 5,1% vöxtunum, geta greitt inn á þau eða greitt þau upp hvenær sem þeir vilja. En er það ekki allt í lagi? Jú, ef Íbúðalánasjóður gæti ávaxtað þá peninga sem sjóðurinn fær þannig inn með vöxtum yfir þessum u.þ.b. 4,5% vöxtum sem sjóðurinn þarf að greiða af íbúðabréfunum. En svo er ekki við núverandi aðstæður og þar liggur vandi Íbúðalánasjóðs.

Uppgreiðslur verulegar

Íbúðalánasjóður hefur fengið afborganir, vexti og verðbætur af húsbréfalánum, þ.e. fasteignaveðbréfum, mun hraðar inn en sjóðurinn gerði ráð fyrir, að mestu leyti vegna hinna nýju íbúðalána bankanna. Birgir Ísleifur Gunnarsson, bankastjóri Seðlabanka Íslands, sagði á fundi hjá Verslunarráði Íslands í byrjun þessa mánaðar, að um 85 milljarðar króna hefðu verið teknir að láni með fasteignaveðtryggðum lánum frá því KB banki reið á vaðið og hóf að bjóða íbúðalán á betri kjörum en Íbúðalánasjóður í lok ágúst síðastliðins.

Í nýlegri mánaðarskýrslu Íbúðalánasjóðs kemur fram að sjóðurinn muni greiða lánveitendum sínum um 41 milljarð króna umfram venjubundnar afborganir, vexti og verðbætur, að mestu á síðustu mánuðum þessa árs og í upphafi næsta árs. Jafnframt kom fram að þessar uppgreiðslur væru að stærstum hluta til komnar vegna uppgreiðslna í húsbréfakerfinu vegna lækkunar vaxta og aukinnar samkeppni um íbúðalán, en einnig væri um að ræða uppsafnaðar uppgreiðslur í húsbréfakerfinu frá síðasta áratug. Það má því ljóst vera að uppgreiðslur hjá Íbúðalánasjóði eru verulegar.

Seljanlegri skuldabréf

Tilgangurinn með skiptiútboðinu á hús- og húsnæðisbréfum fyrir íbúðabréf, sem stóð yfir dagana 28.-30. júní sl., var að setja á markað mjög viðskiptahæfa verðbréfaflokka sem væru gjaldgengir jafnt innanlands sem erlendis. Markmiðið var því að gera íbúðabréfin seljanlegri. Almennt var talið að þetta myndi leiða til þess að vextir á fjármálamarkaði myndu lækka. Og vextir hafa stöðugt farið lækkandi.

Það kom fram á þessum tíma að greiningardeildir bankanna töldu skiptiverðið, sem Íbúðalánasjóður ákvað í tengslum við skuldabréfaskiptin, mjög hagstætt. Hjá talsmönnum Íbúðalánasjóðs kom fram vegna þessa að ástæðan fyrir hinu lága skiptigjaldi var sú að þegar væri búið að tryggja öryggi og framtíðarstöðu Íbúðalánasjóðs. Engin ástæða væri því til "að bæta ofan á skiptiverðið til þess eins að græða," eins og talsmaður sjóðsins orðaði það í samtali við Morgunblaðið í lok júní síðastliðnum. Ætla má að stjórnendur Íbúðalánasjóðs hafi misreiknað sig þarna og ekki séð fyrir þróunina á íbúðalánamarkaðinum.

Bankarnir hafa lengi stefnt að því að geta boðið upp á veðlán sambærileg við þau sem tíðkast í öllum nágrannalöndunum. Þetta er þróun sem átt hefur sér stað og það var einfaldlega tímaspursmál hvenær bankarnir hér á landi myndu hefja slíka lánastarfsemi. Kerfisbreytingin úr húsbréfakerfinu og yfir í hið nýja peningalánakerfi Íbúðalánasjóðs flýtti fyrir þessari þróun og stuðlaði að lækkun vaxta.

Gengistap vegna vaxtamunar

Ef raunvextir verða áfram nálægt 3,5%, eins og þeir hafa verið að undanförnu, eða lækka enn frekar eins og ýmsir spá, getur Íbúðalánasjóður ekki vænst þess að fá hærri ávöxtun áhættulaust en það á því fjármagni sem sjóðurinn fær inn vegna uppgreiðslna á fasteignaveðbréfum með 5,1% vöxtum. Sjóðurinn þarf því að fjárfesta á lægri vöxtum en skuldir hans eru, sem eru á u.þ.b. 4,5% vöxtum. Þetta er í hnotskurn skýringin á því hvers vegna raunveruleg hætta er á því að Íbúðalánasjóður fari í þrot.

Stærsti hluti útistandandi lána Íbúðalánasjóðs ber 5,1% vexti og er með 40 ára lánstíma. Meðallíftími þessara lána er væntanlega á bilinu 10-15 ár. Ef sagt er til einföldunar að líftíminn sé 10 ár, þá er útkoman fyrir Íbúðalánasjóð sú, að fyrir hvert prósentustig sem sjóðurinn fjárfestir undir 4,5%, þá þýðir það tíföldun í verði vegna líftímans. Þessu má til einföldunar lýsa sem svo, að sjóðurinn skuldar lán með 4,5% vöxtum en ef hann getur fjárfest á 4,4% vöxtum þýðir það gengistap upp á tíu sinnum 0,1%, eða 1,0%. Þumalputtareglan er að gengistapið sé margfeldið af meðallíftíma lánanna og vaxtamuninum.

Þetta hefur í för með sér að ef Íbúðalánasjóður fær á sig t.d. uppgreiðslur upp á 100 milljarða króna, þ.e. lán með 5,1% vöxtum verði greidd upp fyrir samtals 100 milljarða, og sjóðurinn skuldar sömu fjárhæð með 4,5% vöxtum, en raunvextir eru 3,5%, þá er munurinn 1,0%. Gengistapið er þá u.þ.b. tífaldur sá munur. Gengistap sjóðsins gæti því numið tugum milljarða króna. Þessi hætta er raunveruleg ef aðstæður á fjármálamarkaði verða áfram eins og þær eru nú.

Ekki reiknað með bönkunum

En hvað fór úrskeiðis? Almennt var gert ráð fyrir að vextir myndu lækka í kjölfar breytinganna úr húsbréfakerfinu yfir í peningalánakerfi Íbúðalánasjóðs. Það kom því ekki á óvart. Þá voru flestir á því að skuldabréfaskiptin úr hús- og húsnæðisbréfum yfir í íbúðabréf hafi verið rétt, til að búa til sterkari flokk íbúðabréfa sem væri seljanlegri. Hin nýju íbúðalán bankanna komu Íbúðalánasjóði og stjórnendum húsnæðismála hins opinbera hins vegar í opna skjöldu sem og þær uppgreiðslur á húsbréfalánum sem fylgt hafa í kjölfarið. Þar liggur ástæðan fyrir þeirri stöðu sem hugsanlega blasir við Íbúðalánasjóði, sérstaklega vegna þess hvað skiptikjörin í skuldabréfaskiptunum voru hagstæð. Ef Íbúðalánasjóður hefði ákveðið að hafa skiptiálagið hærra en 0,21-0,24% hefðu vextir af lánum sjóðsins verið lægri sem því nemur en þeir rúmlega 4,5% vextir sem hann þarf að standa skil á nú. Ef skiptikjörin hefðu til að mynda verið ákveðin 0,5% þá væru þeir vextir sem sjóðurinn þyrfti að standa skil á mismunurinn á 4,75% og 0,5%, eða 4,25%. Staðan væri því betri fyrir sjóðinn.

Í ljósi þeirrar stöðu sem blasir við Íbúðalánasjóði má því ljóst vera að skiptikjörin hefðu þurft að vera hærri en raun varð á. Ef skiptikjörin hefðu verið hærri er hins vegar spurning hvort þátttaka í skuldabréfaskiptunum hefði verið eins mikil og raun varð á.

Staðan ofmetin

Skuldabréfaskiptin hjá Íbúðalánasjóði gengu hratt fyrir sig. Útboðslýsing var tilbúin skömmu fyrir skiptin sjálf. Eftir á að hyggja vakna óneitanlega ýmsar spurningar um þennan undirbúning. Hefði til að mynda verið hægt að fara í skuldabréfskiptin hægar en gert var og ákveða næstu skref með hliðsjón af reynslunni?

Það sem þó stendur upp úr er að ekki verður annað sé en að Íbúðalánsjóður hafi misreiknað stöðu sína á markaðinum. Greinilegt er að ekki var reiknað með því að það myndi koma til eins mikilla uppgreiðslna á útlánum sjóðsins og allt stefnir í að verði. Sjóðurinn virðist hafa haldið að hann sæti einn að markaðinum. Það er líklega helsta skýringin á því sem fór úrskeiðis. Það er hins vegar kaldhæðnislegt að aðgerðir Íbúðalánasjóðs flýttu fyrir þeirri þróun sem orðið hefur á íbúðalánamarkaði, þróun sem getur komið sjóðnum sjálfum í koll.

gretar@mbl.is