Viðskipti | Morgunblaðið | 18.10.2025 | 10:00

Endurtekur sagan sig?

Már Wolfgang Mixa, dósent í fjármálum við Háskóla Íslands.

Aðsend grein birt í ViðskiptaMogganum sl. miðvikudag:

Tækniframfarir og almenn bjartsýni hafa á síðustu tveimur til þremur árum mótað efnahagslífið á svipaðan hátt og á seinni hluta þriðja áratugar síðustu aldar. Nú, sem þá, upplifir almenningur nýja tíma þar sem framleiðni eykst hratt, upplýsingastreymi magnast og nýir notkunarmöguleikar breyta samfélagsmyndinni á örskömmum tíma. Í dag er það gervigreindin sem stendur fyrir þessari umbreytingu. Markaðsvirði fyrirtækja sem leiða þessa þróun hefur aukist gífurlega undanfarin ár, og mynda sjö stærstu fyrirtæki heims nú rúmlega 35% af markaðsvirði allra 500 félaga í S&P 500-vísitölunni (MassMutual, 2025). Gengi flestra hlutabréfa þessara félaga endurspeglar væntingar um áframhaldandi hagnaðaraukningu.

Þessi bjartsýni minnir á frásögn Fredericks Lewis Allens í bókinni Only Yesterday (1931), þar sem hann lýsir bandarísku samfélagi á þriðja áratugnum. Þá, líkt og nú, fylltist almenningur trú á að tækni myndi leysa flest vandamál og skapa almenna velsæld. Hlutabréfaverð rauk upp, einkum í félögum sem voru í fararbroddi tækniframfara. Árið 1929 virtist framtíðin bjartari en nokkru sinni fyrr, en þegar verðbréfamarkaðurinn hrundi í október sama ár beið bjartsýnin hnekki, fólk fór verulega að halda að sér höndum, eftirspurn eftir vörum og þjónustu dróst saman og gengi hlutabréfa lækkaði stöðugt árin 1930-1932.

Í dag má greina óþægileg líkindi við þann tíma. Fjárfestar hafa lagt gífurlegt traust á að gervigreind (AI) muni auka framleiðni og hagvöxt. Þó eru merki um að þessi umbreyting geti haft tvíeggjuð áhrif. Í skýrslu Alþjóðagjaldeyrissjóðsins (AGS, 2024) kemur fram að allt að 60% starfa í þróuðum efnahagsríkjum gætu orðið fyrir verulegum áhrifum vegna AI-innleiðingar. Þótt hún auki hagkvæmni til lengri tíma getur hún í millitíðinni leitt til atvinnuleysis og minni kaupmáttar, sem dregur úr eftirspurn eftir vörum og þjónustu. Skýrslan bendir á að gervigreind komi til með að hafa neikvæð áhrif á um það bil helming fólks á vinnumarkaði, aðallega eldri einstaklinga og þá sem hafa litla menntun. Þannig getur sami kraftur og eykur framleiðni jafnframt skapað efnahagslegt ójafnvægi – líkt og tæknibyltingin á þriðja áratugnum gerði áður en hún endaði með efnahagshruninu mikla.

Þessi bjartsýni endurspeglast á hlutabréfamörkuðum í dag. Sé ávöxtunarkrafa 10 ára bandarískra skuldabréfa borin saman við öfugt V/H-hlutfall S&P 500-hlutabréfavísitölunnar (í raun ávöxtunarkröfu hlutabréfa burtséð frá auknum hagnaðarvæntingum) sést að hlutabréf hafa ekki verið jafn slakur fjárfestingarkostur síðan netbólan náði hæstu hæðum um aldamótin (Yardeni Research, e.d.). Rétt er að taka fram að þessi mælikvarði gefur ekki til kynna að hlutabréf séu nauðsynlega of hátt metin, frekar að áhættuálag sem gert er til hlutabréfa sé nú lágt.

Söguleg reynsla bendir þó til þess að þegar væntingar verða of miklar og verð endurspeglar framtíð sem er ekki orðin að veruleika myndist brothætt jafnvægi. Bandaríska væntingarvísitalan, sem mælir væntingar neytenda í Bandaríkjunum, mældist í september 2025 í 55,1 stigi, sem er með því lægsta sem sést hefur síðustu 50 ár (University of Michigan, 2025). Ný skýrsla Morgan Stanley (2025) bendir á að 50% af neyslu Bandaríkjamanna eru drifin af 10% tekjuhæsta hópnum, að hluta til knúin áfram af hækkandi hlutabréfaverði. Það bendir til þess að almenningur upplifi ekki sömu bjartsýni og hlutabréfamarkaðurinn gefur til kynna. Þetta rímar óþægilega við lýsingu Galbraiths (1954) á ástandinu árin fyrir hrunið 1929, þegar auðurinn færðist til lítils hluta samfélagsins, meðal annars í formi hækkandi gengis hlutabréfa, en tekjur flestra annarra stóðu í stað.

Ef gjáin milli væntinga fjárfesta og raunverulegrar stöðu heimila heldur áfram að víkka gæti sagan, líkt og svo oft áður, endurtekið sig. Því er nú meiri hætta en áður á að fjárfestingar í hlutabréfum standist ekki óraunhæfar væntingar.