Tekjur af Kárahnjúkavirkjun eru meiri en gert var ráð fyrir, rekstrarkostnaður lægri, rekstrarhagnaður umtalsvert meiri og sömuleiðis er arðsemi eiginfjár mun meiri en reiknað var með í upphafi. mbl.is/RAX

Hörður Ægisson hordur@mbl.is

Arðsemi heildarfjármagns Landsvirkjunar vegna byggingar Kárahnjúkavirkjunar mun að öllum líkindum stóraukast á næstu árum og áratugum. Það er eðlilegt að stór og kostnaðarsöm framkvæmd á borð við Kárahnjúkavirkjun, sem hefur mjög langan líftíma, hafi litla arðsemi heildarfjármagns á fyrstu rekstrarárum virkjunarinnar.

Þetta á sér einfalda skýringu. Þegar notast er við slíkan mælikvarða er verið að mæla arðsemi bókfærðs virðis efnahagsreiknings og eftir því sem meira er afskrifað, samhliða því að bókfært virði eigna lækkar, fer arðsemi fjárfestingarinnar stigvaxandi á tímabilinu.

Með öðrum orðum þá kemur arðsemin af heildarfjárfestingu Kárahnjúkavirkjunar fram í hlutfallslega miklu meira mæli á seinni stigum áætlaðs líftíma virkjunarinnar, en arðsemismat Landsvirkjunar tekur til tímabilsins 2002-2070, sem samsvarar 63 árum frá upphafi rekstrar.

Það skýtur því skökku við, að mati viðmælenda Morgunblaðsins, þegar Hörður Arnarson, forstjóri Landsvirkjunar, fullyrðir að arðsemi Kárahnjúkavirkjunar – sem var gangsett fyrir aðeins fjórum árum – sé langt undir því sem eðlilegt geti talist, eins og fram kom í erindi hans á haustfundi Landsvirkjunar í síðasta mánuði. Vegna þess hversu fjármagnsfrekt verkefni var um að ræða – Kárahnjúkavirkjun er stærsta framkvæmda Íslandssögunnar – gerðu áætlanir ráð fyrir tapi á fyrstu rekstrarárunum, sökum afskrifta og fjármagnsliða.

Hagstæð þróun álverðs

Þær áætlanir hafa hins vegar ekki gengið eftir þar sem allar undirliggjandi forsendur verkefnisins hafa reynst hagstæðari en spáð var í upphafi. Í þeim efnum skiptir umtalsvert lægri fjármagnskostnaður og hærra álverð mestu máli, – raforkuverð til Alcoa er tengt því – en frá árinu 2002 hefur meðalraunhækkun á álverði verið 3,4% á ári.

Í forsendum fyrir arðsemismati Kárahnjúkavirkjunar var aftur á móti reiknað með því að álverð myndi lækka að meðaltali um 1,2% að raungildi á ári á líftíma virkjunarinnar.

Þessi jákvæða þróun á fyrstu árum fjárfestingarinnar, þegar rekstraráhættan var áætluð sem mest – einkum hvað varðar endurgreiðslu lána – mun hafa mikil og jákvæð áhrif á þau vaxtakjör sem Landsvirkjun bjóðast síðar meir, þegar kemur að endurfjármögnun lána.

Þetta helgast af því að Kárahnjúkavirkjun hefur skilað meiri tekjum á fyrstu rekstrarárunum en vænst var í upphafi og það hefur aftur veitt Landsvirkjun tækifæri til að greiða hraðar niður skuldir fyrirtækisins. Handbært fé frá rekstri Kárahnjúkavirkjunar á árunum 2008 til 2011 nam samtals 250 milljónum Bandaríkjdala.

Fram kom í máli Harðar á haustfundi Landsvirkjunar að meðalarðsemi eiginfjár Kárahnjúkavirkjunar frá ársbyrjun 2008 til 2011 hefði verið 3,5%, sem Hörður taldi ekki ásættanlegt, en þörf væri á 11% arðsemiskröfu. Máli sínu til stuðnings vísaði hann meðal annars í nýja skýrslu bandaríska matsfyrirtækisins Standard & Poor's um lánshæfismat Landsvirkjunar þar sem segir að hagnaður fyrirtækisins sé lítill sökum „lágrar arðsemi, þar sem arðsemi heildarfjármagns er að meðaltali um 4% síðustu ár“.

Slík framsetning á arðsemi Landsvirkjunar segir hins vegar ekki alla söguna – sérstaklega þegar horft er til arðsemi Kárahnjúkavirkjunar. Einn viðmælandi Morgunblaðsins benti á, í þessu samhengi, að í raun mætti halda því fram, væri tekið mið af þessari nálgun Harðar, að virkjanir Landsvirkjunar væru of ungar og réttast væri að fjárfesta í gömlum virkjunum sem búið væri að afskrifa – en með þeim hætti mætti sýna fram á hærra arðsemishlutfall Landsvirkjunar.

Tíminn vinnur með verkefninu

Þegar rýnt er í skýrslu Standard & Poor's kemur í ljós að matsfyrirtækið bætir því jafnframt við að lítil arðsemi síðustu ára skýrist fyrst og fremst af því að Landsvirkjun hefur ráðist í miklar og fjármagnsfrekar framkvæmdir á umliðnum árum.

Að sögn viðmælenda Morgunblaðsins er það vægast sagt villandi framsetning þegar því er haldið fram að arðsemi Kárahnjúkavirkjunar sé óviðunandi, með því að benda á að arðsemi eiginfjár á fyrstu fjórum árum virkjunarinnar hefði mælst 3,5% að meðaltali. Það gæfi ekki vísbendingu um að framkvæmdin væri óarðbær, heldur miklu fremur aðeins staðfesting á því að undirliggjandi arðsemi hennar muni eiga sér stað á seinni tímum. Að sögn kunnugra er líka rétt að geta þess að í upphaflegum forsendum Kárahnjúkavirkjunar var gert ráð fyrir að meðalarðsemi eiginfjár á umræddu tímabili yrði undir 1% á ári. Því sé ljóst, að umtalsvert meiri arðsemi hefur mælst á fjárfestingunni á fyrstu árum hennar, sem aftur gefur til kynna að undirliggjandi forsendur fjárfestingarinnar voru mun hagstæðari en lagt var upp með.

Rétt er að taka fram að í erindi Harðar á haustfundi Landsvirkjunar sagði hann að þrátt fyrir að hann teldi arðsemi Kárahnjúkavirkjunar ekki nægjanlega þá ynni tíminn engu að síður með verkefninu þar sem „álverð myndi án efa hækka“ horft fram í tímann og sömuleiðis myndi arðsemi framkvæmdarinnar aukast samhliða frekari afskriftum á fjárfestingunni. Ummæli Harðar í samtali við Morgunblaðið í kjölfar fundarins um að hann „teldi fullvíst“ að arðsemi Kárahnjúkavirkjunar hefði verið minni en stefnt var að stangast hins vegar á við mat sem Landsvirkjun lét nýverið gera á arðsemi Kárahnjúkavirkjunar á fyrstu fjórum rekstrarárum virkjunarinnar borið saman við arðsemismat sem var framkvæmt fyrir fyrirtækið árið 2003. Samkvæmt heimildum Morgunblaðsins leiðir það mat í ljós að þrátt fyrir að stofnkostnaður virkjunarinnar hafi verið hærri en áætlanir gerðu ráð fyrir hafi allar aðrar forsendur verkefnisins þróast til betri vegar á timabilinu: tekjur eru meiri en gert var ráð fyrir, rekstrarkostnaður lægri, rekstrarhagnaður umtalsvert meiri og sömuleiðis er arðsemi eiginfjár mun meiri en reiknað var með í upphafi. Af þeim sökum furða margir viðmælendur Morgunblaðsins sig á því af hverju forstjóri Landsvirkjunar kýs að fullyrða opinberlega að arðsemi Kárahnjúkavirkjunar á fyrstu rekstrarárum virkjunarinnar sé langt undir því sem eðlilegt geti talist.

Sumir fjármálasérfræðingar sem Morgunblaðið ræddi við bentu ennfremur á þá vankanta sem fylgja því að notast við arðsemi heildarfjármagns sem mælikvarða á arðsemi fjárfestinga í innviðum á borð við Kárahnjúkavirkjun. Gunnar Tryggvason, sérfræðingur á sviði orku- og auðlindamála hjá KPMG, segir í samtali við Morgunblaðið að slíkur mælikvarði segi „lítið um arðsemi fjárfestingar í heild, einkum þegar litið er á langtímafjárfestingar eins og virkjanir. Því er útreiknuð arðsemi heildarfjármagns hlutfall sem er lágt á fyrstu rekstrarárum virkjunar og fer hækkandi samhliða því að undirliggjandi eign afskrifast í bókhaldi fyrirtækisins. Ef við tökum fyrir einstaka virkjun tekur þetta hlutfall stökk upp á við þegar afskriftartíma lýkur.“

Til að leggja mat á raunverulega arðsemi Kárahnjúkavirkjunar – ekki aðeins yfir fjögurra ára tímbil, heldur á öllum líftíma virkjunarinnar – þá myndi það gefa réttari mynd að reikna út arðsemi framkvæmdarinnar til núvirðis á sjóðsstreymisgrunni.

Slíkur útreikningur var síðast framkvæmdur af fyrri stjórnendum Landsvirkjunar í ársbyrjun 2008, við endurmat á arðsemi Kárahnjúkavirkjunar. Sú endurskoðun leiddi í ljós að vænt arðsemi eiginfjár vegna byggingar Kárahnjúkavirkjunar var reiknuð 13,4% en upphaflegt mat gerði ráð fyrir 11,9% arðsemi. Fram kemur í því mati að aukin arðsemi virkjunarinnar skýrist einkum af meiri tekjum en ráð var gert fyrir og vegur þar þyngst hærra álverð.

Ráðgjafarfyrirtækið Capacent staðfesti áreiðanleika arðsemismats Landsvirkjunar og taldi jafnvel forsendur matsins „óþarflega varfærnar“ í nokkrum tilfellum.

Varfærið mat á eiginfjárstöðu

Þótt tæp þrjú ár séu liðin frá því að Landsvirkjun lét síðast framkvæma endurskoðað arðsemismat vegna Kárahnjúkavirkjunar er það mat kunnugra að ekki sé sérstök ástæða til að ætla að veigamiklar breytingar hafi orðið á væntri arðsemi virkjunarinnar síðan þá. Í því samhengi má benda á að virðisrýrnunarpróf við árslok 2010 gaf ekki tilefni til þess að færa niður virði eigna fyrirtækisins. Annað hefði verið upp á teningnum hefðu veigamiklar breytingar orðið á væntri arðsemi Kárahnjúkavirkjunar.

Raunar er það mat fjármálasérfræðinga, sem Morgunblaðið ræddi við, að þótt eigið fé Landsvirkjunar hafi aukist umtalsvert á liðnum árum – úr 371 milljón Bandaríkjadala árið 2001 í 1,6 milljarða dala árið 2010 – megi engu að síður leiða að því sterkar líkur að verðmæti fyrirtækisins sé í raun mun meira en bókfært virði þess gefi til kynna. Sé það mat nærri lagi rennir það enn styrkari stoðum undir þau rök að arðsemi þeirra virkjanaframkvæmda sem Landsvirkjun hefur ráðist í á síðustu árum hafi verið með vel viðunandi hætti, svo ekki sé dýpra í árinni tekið.

Nýjar virkjanir skýra litla arðsemi

Á haustfundi Landsvirkjunar í nóvember gerði Hörður Arnarson meðal annars að umtalsefni litla arðsemi heildarfjármagns fyrirtækisins í samanburði við norska orkufyrirtækið Statkraft. Arðsemi í rafmagnssölu Statkraft fór hins vegar ekki að aukast að ráði fyrr en upp úr síðustu aldamótum.

Á það er bent í nýrri skýrslu um mat á arðsemi orkusölu til stóriðju, sem ráðgjafarfyrirtækið Sjónarrönd vann fyrir fjármálaráðuneytið, að arðsemi fjármagns í rafmagnsframleiðslu í Noregi var einungis um 5% á tíunda áratugnum, meðan meðalávöxtun fjármagns í norskum iðnaði var 11% á sama tíma.

Eftir aldamót hefur rafmagnsverð hækkað umtalsvert vegna nánari tengsla við rafmagnsmarkaði annarra landa og í kjölfarið hefur arðsemi í rafmagnsgeiranum aukist umtalsvert á umliðnum árum.

Viðmælendur Morgunblaðsins benda auk þess á, að önnur ástæða – og ekki síður veigamikil – fyrir aukinni arðsemi fjármagns Statkraft sé sú, að virkjanir fyrirtækisins eru umtalsvert eldri en í tilfelli Landsvirkjunar.

Sökum eldri virkjana þarf fyrirtækið að ráðast í mun minni afskriftir hjá sér á hverju ári sem aftur skilar sér í meiri arðsemi heildarfjármagns – enda þótt slíkar afskriftir breyti engu um undirliggjandi arðsemi virkjana fyrirtækisins.

Að sögn viðmælenda Morgunblaðsins er mikilvægt að hafa þetta í huga þegar arðsemi heildarfjármagns Landsvirkjunar og Statkraft er borin saman með þessum hætti.

Lítil arðsemi Landsvirkjunar helgast af miklum fjárfestingum sem fyrirtækið hefur ráðist í á umliðnum árum. Samfara því að virkjanir Landsvirkjunar fara að eldast á komandi árum og hægja fer á afskriftum má reikna með að arðsemi heildarfjármagns aukist umtalsvert.

Skilað gríðarlegri ávöxtun

Í október 2006 keypti íslenska ríkið 50% hlut Reykjavíkurborgar og Akureyrarbæjar í Landsvirkjun fyrir samtals 30,25 milljarða króna og var kaupverðið í samræmi við bókfært virði Landsvirkjunar. Miðað við gengi þess dags nam upphæðin 488 milljónum Bandaríkjadala (Landsvirkjun tók upp Bandaríkjadal sem starfrækslugjaldmiðil félagsins í ársbyrjun 2008.)

Fjórum árum síðar – í árslok 2010 – nam bókfært virði þessa eignarhlutar hins vegar 822 milljónum Bandaríkjadala og hafði því hækkað um tæplega 70% á tímabilinu.

Ríkið hefur því haft gríðarlega góða arðsemi af þessari fjárfestingu ef einvörðungu er horft til bókfærðs virðis eigin fjár Landsvirkjunar. Það vekur jafnframt athygli að þessi þróun er að eiga sér stað á sama tíma og Kárahnjúkavirkjun er gangsett. Ein ástæðan sem gefin var upp vegna ákvörðunar Reykjavíkurborgar og Akureyrarbæjar, að selja hlut sinn í Landsvirkjun, var sú að það væri óásættanlegt fyrir bæjarfélögin að gangast í ábyrgð fyrir slíkri risaframkvæmd sem Kárahnjúkavirkjun var.

Ávöxtunin er jafnvel enn meiri sé litið til arðsemi Landsvirkjunar á tímabilinu 2007 til 2010 í íslenskum krónum talið. Við árslok 2006 nam eigið fé Landsvirkjunar 60 milljörðum króna en við síðustu áramót nam eigið fé félagsins hins vegar um 190 milljörðum króna. Verðmæti helmingshlutar bæjarfélaganna í Landsvirkjun, sem var seldur til ríkisins, hefur því aukist – í íslenskum krónum talið – úr ríflega 30 milljörðum króna í 95 milljarða króna. Þegar tekið hefur verið tillit til verðbólgu á tímabilinu, þá er um að ræða hátt í 130% raunávöxtun á fjárfestingunni fyrir íslenska ríkið.