12. ágúst 2004 | Viðskiptablað | 1026 orð

Vitræn ofurbjartsýni

Stephen F. LeRoy, sem kom til Íslands í vor, fjallar um vitrænar eignabólur í greininni Rational Exuberance.

Í VOR kom Stephen F. LeRoy, prófessor við Háskólann í Kaliforníu, Santa Barbara, í heimsókn til Íslands í boði viðskipta- og hagfræðideildar Háskóla Íslands. Hann hélt meðal annars fyrirlestur um grein sem hann var að leggja lokahönd á.
Í VOR kom Stephen F. LeRoy, prófessor við Háskólann í Kaliforníu, Santa Barbara, í heimsókn til Íslands í boði viðskipta- og hagfræðideildar Háskóla Íslands. Hann hélt meðal annars fyrirlestur um grein sem hann var að leggja lokahönd á. Titill greinarinnar, Rational Exuberance, (sjá http://econ.ucsb.edu/~sleroy/webpage/) sem lauslega útleggst á íslensku sem Vitræn ofurbjartsýni vísar í orðin Irrational Exuberance, eða Óvitræn ofurbjartsýni, sem Alan Greenspan gerði ódauðleg árið 1996 við lýsingu á hugsanlegri ofurbjartsýni hlutabréfafjárfesta þess tíma og titil bókar Robert J. Shiller sem fjallar aðallega um félagslegar ástæður ofurbjartsýninnar sem ríkti við útgáfu hennar í mars árið 2000.

LeRoy byrjar greinina á því að útlista hversu erfitt það getur verið að skilgreina raunvirði einhvers hlutar. Er það eðlilegt að frímerki sem að öllu jöfnu er metið á 37 cent sé 1.000 virði vegna mistaka í prentun þess? Ef virði gallaðs frímerkis getur orðið miklu meira en flestir telja að sé innan ramma skynsamlegra marka, er það þar með sagt að slíkt geti átt sér stað með hlutabréf? Keðjubréf og svipaðar aðferðir, þar sem fjárfestar sem fyrir eru nýta sér nýja fjárfesta til að fá mikinn hagnað eru aðrar leiðir til að gera fjárfestingar eftirsóknarverðar. Þrátt fyrir að flestir eigi að átta sig á því að slíkt gangi ekki til lengdar, skilgreina flestir sem taka þátt í slíku það ekki frá raunverulega skynsamlegum fjárfestingum.

Markmið greinar LeRoy er að koma með röksemdir um að eignabólur séu oft á tíðum líkleg skýring á miklu flökti eigna. LeRoy skoðar fyrst og fremst eignabólu hlutabréfa í tengslum við netbóluna og ber saman við margvísleg gögn áratugina þar áður. Niðurstöður greininga þeirra sem LeRoy notar gefa til kynna að hækkanir hlutabréfa síðari hluta tíunda áratugarins í Bandaríkjunum voru óvitrænar. Hann bendir þó á að enn er ekkert líkan fyrirliggjandi til að sannreyna slíkt og fáar megindlegar prófanir hafa átt sér stað til að greina á milli hækkana á eignum vegna eignabóla annars vegar og vegna annarra þátta hins vegar. Því er ávallt erfitt að slá því föstu fyrr en eftir að eignabóla hefur í raun átt sér stað. LeRoy bendir á að ein helsta réttlæting mikilla hækkana á gengi hlutabréfa síðari hluta tíunda áratugarins hafi legið í óvenju hárri framleiðniaukningu, sem þegar litið er til lengri tíma leiðir til hraðari aukningu hagnaðar. LeRoy spyr á móti hvað gæti skýrt hið mikla verðfall hlutabréfa í byrjun þessa áratugar í ljósi þess að samhliða lækkununum hélst aukning framleiðni áfram á afar háu róli. LeRoy vekur athygli á því að oft sé sagt að hlutabréf hækki oft í verði þegar að hlutfall fólks á miðjum aldri eykst. Hugmyndin á bakvið þá skýringu er að það er aldurinn þegar að fólk ver stærstum hluta fjármuna sinna í sparnað. LeRoy ber fram þá spurningu hvort skuldabréf hefðu ekki þá einnig átt að veita góða ávöxtun á ofangreindu tímabili, auk þess sem slík útskýring stoðar lítt við að finna svör við lækkun á gengi hlutabréfa í byrjun þessarar aldar.

Eftir að hafa sýnt fram á hversu erfitt það er að skilgreina og útskýra ástæður eignabóla setur LeRoy fram tillögur að líkönum sem gætu að einhverju leyti skýrt slíkar aðstæður. Hann leitast við að aðgreina skilvirka markaði frá mörkuðum sem einkennast af eignabólum. Skilvirkur markaður er vitrænn að því marki að þær upplýsingar sem fyrir liggja eru að mestu verðlagðar með vitrænum hætti í virði hlutabréfa. Á mörkuðum eru hins vegar spákaupmenn sem hirða ekkert um grunnþætti á verðlagningu hlutabréfa heldur fylgja ákveðnum straumi og veðja á að hann haldist óbreyttur. Slíkir fjárfestar eru gjarnan kallaðir "noise traders". Með auknum mun á milli skynsamlegrar verðlagningar hlutabréfa fara vitrænir fjárfestar í meira mæli af markaðinum og mynda því ekki almennilegt mótvægi við ofangreinda spákaupmenn. Því fer misvægi að myndast (og aukast) á milli vitræns verðgildis hlutabréfa og þess gildis sem verið er að versla þau með. Það er þó erfitt að aðgreina hvar mörkin liggja.

Þeir vitrænu fjárfestar sem veðja gegn markaðinum þegar að slíkt misvægi er að myndast geta brennt sig illilega á slíku, eins og gerðist oft á tíðum þegar að verðgildi hátæknifyrirtækja fór í mörgum tilfellum langt yfir öll skynsemismörk. Horfandi upp á marga vitræna fjárfesta tapa á slíkum stöðutökum þegar netbólan var í algleymingi fóru margir sjóðsstjórar að veðja á hlutabréf hátæknifyrirtækja þó svo að þeir teldu þau vera of hátt verðlögð, einfaldlega til að geta hugsanlega hagnast á meira missamræmi í markaðsvirði og nálgunar á raunvirði. Niðurstaða LeRoy er að oft séu eignabólur því að hluta til myndaðar af fjárfestum sem telja að hlutabréf séu of hátt verðlögð en kaupa þau samt því þeir telja að misvægið á milli raunverulegs gildis þeirra og framtíðarvirði eiga eftir að aukast enn frekar. Því séu eignabólur að hluta til oft vitrænar.

LeRoy bendir á margvíslegar athyglisverðar staðreyndir. Greinina Rational Exuberance skortir aftur á móti betra flæði; erfitt er á tíðum að átta sig á því hver stefnan er í uppbyggingu greinarinnar sem dregur úr sannfæringarmætti í niðurstöðum. Á fyrirlestri hans í vor sagði LeRoy að hann teldi að eignabólan árið 2000 hafi að stórum hluta til verið vitræn. Það verður að segjast eins og er að flestir þeir sem unnu við hlutabréf með einhverjum hætti á þeim tíma eru ósammála þeirri staðhæfingu. Það var víðtæk skoðun að urmull tækifæra væru handan hornsins á nýju Microsoft eða amazon.com, spurningin væri fyrst og fremst að ná að veðja á einhvern þann rétta hest. Þeir sem ekki fylgdu þeim straumi voru stöðugt að halda andliti í andrúmslofti háðs samstarfsmanna og ávítna viðskiptavina sem virtust vera að missa af lestinni. LeRoy virðist í niðurstöðum sínum gera ráð fyrir að félagslegt umhverfi manna hafi takmörkuð áhrif á skoðanir, hugsanir og aðgerðir þeirra.

Lestur Rational Exuberance vekur aftur á móti upp spurningar um hvort LeRoy hafi meira til síns máls varðandi íslenskan hlutabréfamarkað í dag. Flestar greiningardeildir landsins hafa í nokkurn tíma bent á að gengi hlutabréfa sé orðið hátt samkvæmt flestum venjubundnum stöðlum. Margir telja þetta óraunhæfa þróun til lengri tíma en vilja samt eiga hlutabréf á þeim forsendum að fá merki séu til staðar um að þau lækki í náinni framtíð. Séu þau í raun hluti af eignabólu eru eigendur innlendra hlutabréfa að veðja á aukið misvægi raunvirðis og framtíðarvirðis þeirra, sem myndar vitræna eignabólu.

mixa@sph.is

Aðgangsupplýsingar

Notandi:Þú ert ekki innskráð(ur).
Greinin: Þessi grein er ókeypis þar sem hún er eldri en þriggja ára.
Morgunblaðið - fyrsta forsíðan

Morgunblaðið hjá Landsbókasafni

Á vefnum timarit.is er að finna stafrænt safn Landsbókasafns yfir helstu dagblöð og tímarit landsins. Þetta er eina leiðin til að leita að efni úr Morgunblaðinu frá því fyrir 1986.